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Le FMI a exhorté le Nigeria à ne pas finaliser un accord de financement de swap sur rendement total (TRS) proposé de 5 milliards de dollars avec First Abu Dhabi Bank, invoquant les risques liés aux appels de marge et à la transparence de la dette.
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Le Nigeria a promis une garantie d’une valeur de 133,3 % du montant emprunté, exposant le gouvernement à d’éventuelles pressions de financement si le naira s’affaiblissait ou si les taux d’intérêt mondiaux augmentaient.
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L’Angola et le Sénégal ont déjà eu recours à des structures TRS similaires, ce qui fait craindre qu’une « couche de dette invisible » en expansion ne remodèle les marchés de la dette souveraine à travers l’Afrique.
Le 9 juin à Abuja, le FMI a publiquement déconseillé au Nigeria de finaliser un projet d’accord de financement de 5 milliards de dollars négocié avec la First Abu Dhabi Bank (FAB), la plus grande banque des Émirats arabes unis. Au-delà du cas nigérian, l’institution basée à Washington a averti que l’adoption rapide des structures TRS dans des pays comme l’Angola, le Sénégal et d’autres émetteurs émergents d’Afrique de l’Ouest pourrait tranquillement remodeler le paysage de la dette souveraine de l’Afrique.
La transaction du Nigeria, que le Sénat a approuvée le 31 mars, le jour même où la présidence l’a soumise, comporte des implications importantes. Abuja a accepté de fournir en garantie des obligations d’État libellées en naira, représentant 133,3 % du montant emprunté.
La structure de financement évalue la première tranche à 395 points de base au-dessus du taux interbancaire de référence du dollar américain et les tranches suivantes à 400 points de base, ce qui produit un coût d’emprunt total d’environ 8,1 %. Ce taux est légèrement inférieur au rendement des euro-obligations du Nigeria à 2034, qui s’échangent entre 7,5 % et 8,5 %, et bien en dessous du rendement de 10,375 % attaché à la dernière émission d’euro-obligations à 10 ans du Nigeria en décembre 2024.
Une structure qui « pourrait contraindre la politique monétaire »
À première vue, la transaction semble rationnelle pour un gouvernement confronté à des pressions financières élevées. Cependant, le FMI a identifié une série de risques qu’il a qualifiés de « complexes » dans son dernier examen des consultations au titre de l’article IV.
Dans le rapport publié le 9 juin, les services du FMI ont déclaré que l’exigence de garantie de 133 % expose le Nigeria à des appels de marge si le naira se déprécie ou si les taux d’intérêt mondiaux augmentent. Les deux scénarios surviennent fréquemment pendant les périodes de tensions sur les marchés émergents, et les conditions géopolitiques actuelles augmentent leur probabilité.
« Cet arrangement expose le gouvernement à des appels de marge et pourrait ainsi donner lieu à des contraintes politiques sur la politique monétaire ou de change », Les économistes du FMI ont écrit.
Le FMI inclut désormais la valeur totale de la garantie dans l’encours de la dette publique du Nigeria jusqu’à ce que le contrat atteigne son échéance.
En outre, le Fonds a exprimé des préoccupations concernant la transparence.
« Le Nigeria a accès au marché. Ces types de structures comportent des risques, et leurs conditions ne sont pas toujours transparentes lorsque nous examinons ces instruments dans différents pays », a déclaré Christian Ebeke, représentant résident du FMI à Abuja, lors d’une conférence de presse le 9 juin.
Le gouvernement nigérian a défendu cette stratégie. Dans une déclaration jointe au rapport du FMI, le directeur exécutif du Nigeria au conseil d’administration du FMI a déclaré que les autorités avaient conçu l’instrument. « pour obtenir des financements extérieurs dans des conditions compétitives » et est resté « conscient des risques associés », notamment l’exposition aux appels de marge.
Le gouvernement a également déclaré qu’il pourrait utiliser les dépôts du Trésor détenus à la Banque centrale du Nigeria, qui représentaient 4,2 % du produit intérieur brut à la fin de 2025, pour racheter des obligations en circulation assorties de coupons plus élevés, notamment l’euro-obligation de décembre 2024.
Dans le même temps, le Nigeria a laissé ouverte la possibilité d’émettre une euro-obligation supplémentaire. Une telle décision permettrait de lever plus de liquidités que ne l’exigent les besoins immédiats de financement du déficit du gouvernement, ce qui reflète une stratégie active de gestion du passif.
L’Angola et le Sénégal mènent une expansion tranquille
Le cas du Nigeria s’inscrit dans une tendance régionale plus large.
L’Angola a été le pionnier de cette structure en décembre 2024 grâce à un accord d’un an d’un milliard de dollars avec JP Morgan Securities. Les autorités ont finalisé la transaction sans débat parlementaire.
L’opération reposait sur environ 1,9 milliard de dollars d’euro-obligations souveraines comme garantie. Selon le programme de billets à moyen terme de l’Angola, les autorités ont transféré la pleine propriété des titres à JP Morgan, qui a obtenu le droit de les vendre. Luanda enregistre l’obligation de financement comme dette extérieure tout en classant les titres gagés comme passifs éventuels jusqu’à l’expiration du contrat.
Le Sénégal a encore élargi l’expérience.
Dakar a discrètement emprunté environ 1,3 milliard de dollars dans le cadre d’accords avec Africa Finance Corporation (AFC), First Abu Dhabi Bank, Société Générale et d’autres contreparties.
Les conditions de financement se sont révélées coûteuses. Dans le cadre de la transaction AFC, le Sénégal a émis 150 millions d’euros d’obligations libellées en francs CFA, a transféré la propriété légale des titres à l’AFC et n’a reçu que 105 millions d’euros en espèces, absorbant immédiatement une décote de 30 %.
Dans le cadre de l’accord FAB, le Sénégal a promis environ 400 millions d’euros en obligations et a reçu 300 millions d’euros en espèces. Les autorités n’ont pas divulgué les détails de la transaction Société Générale.
Une zone grise qui remodèle les hiérarchies des créanciers
Le débat s’étend désormais au-delà des préoccupations de transparence.
« Les TRS créent des zones grises dans la hiérarchie des créanciers, et la distinction compte : le TRS colombien était un simple pari de carry trade, alors que les transactions sénégalaises concernent fondamentalement l’accès au marché. » Thierry Larose, gestionnaire de portefeuille chez Vontobel Asset Management, a écrit dans une note publiée en avril.
Selon Larose, les investisseurs supposent de plus en plus que les prêteurs de swap occupent de facto une position de créancier principal parce qu’ils détiennent la propriété légale des garanties pendant toute la durée du contrat et bénéficient d’une protection prioritaire contre les appels de marge pendant les périodes de tensions sur les marchés.
Cette dynamique pourrait structurellement maintenir les coûts d’emprunt africains au-dessus des niveaux justifiés par les fondamentaux souverains.
Perspectives : le cadre d’endettement du FMI est mis à l’épreuve
Le FMI a identifié trois risques majeurs pour les six à douze prochains mois.
Premièrement, les structures TRS créent une couche de dette qui échappe en partie aux indicateurs standards utilisés par le Cadre de viabilité de la dette (DSF) du FMI, qui s’appuie sur des données complètes et entièrement déclarées sur la dette.
Le Fonds a reconnu dans son examen du Nigeria qu’il avait intégré « la valeur totale de la garantie » dans les calculs de la dette publique. Toutefois, les autorités n’ont pas systématiquement appliqué ce traitement aux transactions antérieures en Angola et au Sénégal.
Deuxièmement, le timing politique pourrait compliquer les choix politiques. Le Nigeria entre dans un cycle électoral avant l’élection présidentielle prévue en janvier 2027. Le FMI estime que les conditions politiques rendent improbables de nouvelles réformes majeures, alors que les besoins de financement restent élevés.
Dans le même temps, le marché des euro-obligations est resté largement inaccessible à des coûts d’emprunt acceptables pour la plupart des émetteurs souverains africains depuis 2022, limitant les options de financement alternatives.
Troisièmement, le risque d’imitation reste important.
Le Nigeria, le Sénégal et l’Angola ont déjà adopté cette structure, et plusieurs ministères du Trésor ouest-africains continuent de suivre de près l’évolution de la situation.
La Banque africaine de développement estime que l’Afrique subsaharienne aura besoin de plusieurs centaines de milliards de dollars de financement souverain au cours de la prochaine décennie. Si le marché des euro-obligations ne parvient pas à rouvrir durablement, les gouvernements pourraient de plus en plus considérer les structures TRS comme une alternative permettant de réduire les coûts et un outil de financement de dernier recours.
Ce changement pourrait établir une nouvelle norme d’emprunt à travers le continent et intensifier les questions sur la transparence de la dette et la gouvernance financière – des questions avec lesquelles le FMI lui-même continue de se débattre.
Fiacre E. Kakpo
